Vijest da su obveznice Agrokora pale za 15 posto te da kompaniji prijeti bankrot, unijela je nemir na poslovnu scenu u Hrvatskoj. Nije čudno jer riječ je o najvećem hrvatskom poslodavcu koji zapošljava više od 60.000 radnika, ostvaruje gotovo 50 milijardi kuna prihoda i o kojoj ovisi veliki broj dobavljača i kooperanata. Je li situacija uistinu kritična ili je samo riječ o prolaznoj krizi kakvih je već bilo u Todorićevu koncernu?

Nema sumnje da je najveći problem koji pritišće Agrokor izuzetnovisoka zaduženost. Nije tajna da je brzo širenje poslovnog carstva Ivice Todorića bazirano na kreditima i drugim vanjskim izvorima financiranja pa je ukupan dug koncerna prema zadnjim podacima (rujan 2016.) dosegnuo golemih 45,2 milijarde kuna. S druge strane, vlasnički kapital (vlastiti izvori financiranja) iznosi svega 7,7 milijardi kuna, pri čemu je samo 2,3 milijarde Todorićev udjel, a 5,4 milijarde kuna pripada drugim manjinskim ulagačima. 

Naime, iako taj podatak zvuči zbunjujuće, kada se konsolidiraju odnosno zbroje podaci svih tvrtki koncerna, manjinski dioničari pojedinih kompanija, unatoč tome što nemaju dionice koncerna, drže veći dio kapitala u njemu kroz tvrtke koje ga čine. 

U konačnici, ukupnim vlasničkim kapitalom pokriveno je tek 14,5 posto imovine, dok je kod financijski stabilnih kompanija pokriveno 50 i više posto. Neizbježna posljedica takvog poslovnog modela su visoki financijski troškovi (kamate i dr.), koji ugrožavaju opstanak u slučaju slabosti u poslovanju ili nepredviđenih okolnosti na financijskim tržištima.

Nešto slično dogodilo se ovih dana. Prvo je početkom godine kreditna agencija Moody's snizila kreditni rejting Todorićeva koncerna i povisila ocjenu vjerojatnosti od bankrota, nakon čega je uslijedio još veći šok – vijest da kompanija nije uspjela realizirati novi kreditni aranžman.

Na glasine o tome da se Agrokor nalazi pred bankrotom, umirujuću izjavu dao je ministar financija Zdravko Marić koji je, inače, u Vladu stigao s pozicije jednog od vodećih Todorićevih menadžera. Iz koncerna su pak priopćili da su obveze koje dospijevaju u idućem periodu uspješno refinancirali još prošle godine, a novi aranžman nisu zaključili 'radi boljih strateških opcija koje razmatraju, iako je postojao interes postojećih i novih kreditora'. 

Vincent Gusdorf, stariji analitičar i potpredsjednik Corporate Finance Groupa Moody's Francuska, koji potpisuje izvješće od 2. siječnja, pad Agrokorova rejtinga obrazložio je slabijim lanjskim poslovnim rezultatima i visokom zaduženošću. Konkretno, u prvih devet lanjskih mjeseci konsolidirani prihodi Agrokora pali su za 2,2 posto (na 36,28 milijardi kuna), uz daljnji rast financijskih troškova za 3,9 posto (na 1,93 milijarde kuna). No valja istaknuti kako analitičari Moody'sa pritom vjeruju kako će Agrokor stabilizirati svoje prihode u narednih 12 mjeseci, i to unatoč snažnoj konkurenciji u Hrvatskoj i Sloveniji. 

Nepovoljnu financijsku sliku Agrokora odražavaju i pokazatelji likvidnosti kojima se ocjenjuje sposobnost ispunjavanja dospjelih obveza. Dok je u stabilnim kompanijama omjer kratkoročnih obveza i kratkoročne imovine (zalihe, trgovačka roba i dr.) iznad jedan i pol u Agrokoru je on svega 0,85. Pritom je uočljivo da su obveze prema dobavljačima gotovo tri puta veće od potraživanja od kupaca, što jasno pokazuje da Todorić svoje operacije dobrim dijelom financira preko leđa dobavljača. 

Doduše, izvještaji o financijskom tijeku pokazuju kako koncern još uvijek generira dovoljno gotovine za redovito poslovanje. Međutim, svako dospijeće obveznice ili većeg kredita predstavlja izazov jer takve financijske obveze nije moguće ispuniti iz redovnog novčanog tijeka, već ih je potrebno refinancirati novim zaduženjem. Jedan od takvih neizvjesnih aranžmana, koji zabrinjavaju ulagače i koji je prelio čašu analitičara Moody'sa, su PIK obveznice teške 485 milijuna eura izdane u svibnju 2014. godine, a koje na naplatu dolaze iduće godine.

Riječ je o hibridnim obveznicama koje nije izdao Agrokor već tvrtka Adria Group holding iz Nizozemske, čije je većinski Agrokor. Za razliku od ostalih dugova za koje jamče tvrtke koncerna, taj je dug pokriven dionicama Agrokora te ako se ne uspije refinancirati, vlasnici obveznica mogu preuzeti Todorićev koncern. U aktualnom izvješću Moody's je te obveznice uključio u ukupan dug koncerna, što je dodatno pogoršalo pokazatelje zaduženosti i bilo jedan od argumenata za rezanje rejtinga.

U uvjetima tako visokog financijskog opterećenja, svaka informacija o tome da nije uspjelo refinanciranje duga može izazvati paniku kod investitora, što pokazuje nagli pad cijena Agrokorovih obveznica ovih dana.  Nema sumnje da Todorić ima još prostora za balansiranje s kreditnim aranžmanima, ali visoki troškovi financiranja sve više iscrpljuju poslovanje.

Stoga će prije ili kasnije morati prepustiti dio vlasništva ili prodati neku od 'zlatnih koka' kako bi uravnotežio bilancu i smanjio rizik od bankrota. O prodaji dionica (javna ponuda dionica - IPO) Agrokora priča se posljednjih pet godina, otkako je Todorić krenuo u preuzimanje Mercatora. To mu je napokon uspjelo u lipnju 2014., ali akviziciju tešku više od pola milijarde eura na kraju je ipak isfinancirao vlastitim sredstvima i kreditima. 

Trenutno otežavajuću okolnost za IPO predstavljaju nepovoljni trenovi u poslovanju, što svakako smanjuje interes potencijalnih investitora, a samim time i očekivanu cijenu.  Za investitore je problem i to što Todorićev koncern sadrži više od 50 raznorodnih kompanija različite efikasnosti – od dugogodišnjih gubitaša (Belje, Vupik) do visokoprofitabilnih tržišnih lidera (Ledo, Jamnica) što otežava procjenu fer vrijednosti.

Stoga postoji dvojba treba li na burzi ići s cijelim koncernom ili samo s jednim dijelom (prehrambenim ili trgovačkim), koji bi se prethodno izdvojio iz koncerna. U oba slučaja, Todorić bi vjerojatno ponudio 49 posto udjela u vlasništvu. 

Druga opcija je prodaja jedne ili više tvrtki iz koncerna. Međutim, s obzirom na tržišnu vrijednost i činjenicu da u većini kompanija Agrokor nije 100-postotni vlasnik, prodaja bilo koje kompanije iz koncerna, osim Konzuma, ne bi značajnije popravila sliku zaduženosti. A kad je riječ o Konzumu, malo je vjerojatno da bi se Todorić odlučio odreći glavnog generatora prihoda, čija je snaga i razgranatost glavna poluga njegove poslovne moći u Hrvatskoj i regiji.  U postojećim uvjetima možda je najizglednija kombinacija navedenih dviju opcija – prodaja dijela koncerna i javna ponuda dionica za preostali dio.