Hrvatske su obveznice u Americi navodno razgrabljene. Potražnja (7,5 milijardi dolara) je bila pet puta veća od ponude obveznica (1,5 milijardu dolara). Međutim, ono što izgleda kao uspjeh prikriva sivu stvarnost. Ona se ogleda u cijeni odnosno prinosu na obveznice: 6,375 posto. Kako objektivno ocijeniti ovu brojku?

Kada je ambijent na tržištu (financijaši ga zovu apetit za rizikom) dobar, prinosi na obveznice zemalja poput Hrvatske padaju – sve se zemlje povoljnije zadužuju. Vrijedi i obratno. Zbog toga nije moguće donositi zaključke na temelju promjena prinosa u vremenu. Ako smo se nekoć zaduživali povoljnije uz niže prinose, to ne mora značiti da su tada naše gospodarstvo i proračun bili u boljem stanju nego danas. Moguće je da je presudan bio ambijent – stanje svjetskog gospodarstva, tj. ukupan apetit za rizikom.

Ako brzina kojom vozimo zavisi o uvjetima na cesti, pravo pitanje glasi kako u danim uvjetima voze drugi? Latvija se nedavno zadužila na američkom tržištu na pet godina uz povoljnije uvjete nego Hrvatska. Rumunjska na 10 godina, također povoljnije nego Hrvatska. Akutni europski fiskalni bolesnik Španjolska na 10-godišnje obveznice (doduše u eurima) plaća šest posto. Opet manje nego Hrvatska. Hrvatski se prinos u toj perspektivi pokazuje kao neuspjeh, i to veliki neuspjeh.

189067,187341,169851,139588

Je li Vlada mogla dublje rezati?

Razloge neuspjeha (još uvijek) ne treba tražiti u potezima ove vlade. Teški fiskalni i strukturni problemi naslijeđeni su od prethodnika. Takve probleme nije moguće riješiti u 100 dana. Ova je vlada donijela koliko-toliko održiv proračun i naznačila spremnost kontrole javnih rashoda. To je doslovce u zadnji čas omogućilo očuvanje investicijskoga rejtinga. Tako je ugašen požar i izbjegnuta situacija u kojoj bismo sada umjesto 6,375 posto morali plaćati još i više na izdanje novih obveznica.

No kako će vrijeme odmicati, tako će pogreške iz prošlosti bivati sve manje važne, a potezi povučeni poslije 1. siječnja 2012. sve će jače utjecati na ekonomske ishode. Već i sada bi se moglo spekulirati o tome da su nam odlučnija fiskalna prilagodba na rashodnoj strani i susprezanje od problematičnih zahvata u porezni sustav mogli osigurati povoljnije uvjete od onih koji su vrijedili za Rumunje i Letonce. No moramo biti objektivni, pa reći da je taj utjecaj mali u usporedbi s naslijeđenim fundamentalnim slabostima.

O kojim slabostima govorimo? Što je to zbog čega nas investitori u najpouzdanijem glasačkom mehanizmu – onome u kojemu se glasa vlastitim novcem, rangiraju lošije od Rumunjske i Latvije i mnogih drugih zemalja s kojima se inače volimo uspoređivati ne bismo li pokazali da još uvijek postoji netko od koga smo bolji?

Sve se u konačnici svodi na dojam o sposobnosti za ekonomski rast. Visoko zadužena zemlja koja ne uspijeva rasti prije ili kasnije dolazi u situaciju u kojoj više ne može vraćati svoje dugove. To je ono čega se investitori najviše boje; oni ipak kupuju papire koji će dospjeti za pet ili 10 godina pa su prisiljeni gledati daleko unaprijed.

Prema tome, važno je razlikovati kratkoročne i dugoročne utjecaje na uvjete zaduživanja. U kratkom je roku važno smanjivati fiskalni deficit i pokazati (ne samo investitorima nego prvenstveno samima sebi) da smo u stanju spriječiti eksploziju javnog duga. Taj dokaz je ključan, jer bez njega uopće ne bi bilo potražnje za našim obveznicama. Kada ne bi bilo potražnje, za nedostajući bi se iznos (sada milijardu i pol dolara, a za cijelu godinu nešto više od tri milijarde) morali smanjivati izdaci za plaće, zdravstvo, mirovine i druga prava. Prema tome, kratkoročni uspjeh u dokazivanju da smo u stanju kako-tako kontrolirati javni dug, osigurao je solidnu potražnju ali ne i dobru cijenu obveznica.

Cijena tj. uvjeti zaduženja nalaze se pod dominantnim utjecajem dugoročnih parametara kao što su sposobnost za rast i provedba strukturnih reformi koje pokreću rast.

Čekajući Godota

Kada bi se strukturne reforme i pokretanje rasta mogli svesti na problematiku pokretanja državnih investicija, prinos na državne obveznice trenutačno bi se smanjio. Trenutno ne postoji niti jedna vlada u Europi koja najavljuje i obećava (relativno, u odnosu na BDP) više državnih i od strane države sponzoriranih investicija od naše. Ta poruka očigledno nije doprla do investitora i povoljno utjecala na njihovu percepciju hrvatskog rizika.

Razlog je dvojak. Prvo, svaki ambiciozni javni investicijski program mora se odnekud financirati. Ta činjenica stvara očekivanje još većega izdavanja obveznica u budućnosti. Današnji su kupci obveznica stoga oprezni, jer kupuju robu čija će se ponuda u budućnosti povećavati. Nije teško predvidjeti kako će povećana ponuda u budućnosti utjecati na cijenu ako se ništa drugo ne promijeni: nepovoljno za vlasnike imovine (u ovom slučaju obveznica). Drugo, iskustvo velikoga broja zemalja pokazuje da je učinak državnih investicija na rast ambivalentan. Pretjerivanje, loše planiranje i loša kontrola mogu proizvesti negativne učinke putem ekonomski neopravdanih ulaganja i širenja korupcije kojoj državna ulaganja dokazano pogoduju.

Prema tome, kupci državnih obveznica kao i većina građana ove zemlje nalaze se na istoj strani: još uvijek s velikim oprezom čekaju da vide hoće li vlada ispravno dijagnosticirati ekonomske bolesti ovoga društva i pronaći prave lijekove za njih. Eufemizam strukturne reforme koji se zbog nepodnošljive nepreciznosti pomalo svima ogadio, i dalje je bez stvarnog sadržaja. Ako državne investicije nisu svemogući lijek, što će onda pokrenuti rast u Hrvatskoj? To je pitanje svih pitanja, a visina prinosa na državne obveznice ilustrira činjenicu da na ključno pitanje još uvijek nema odgovora.

S obzirom na to da odgovor leži u domeni reformi institucija, poticanja poduzetništva i privatnih ulaganja, očito je da nedostaju politike i mjere koje bi stvorile pouzdanje da će se u tom segmentu nešto promijeniti na bolje.