Trenutak u kojem se donosi ta odluka za Europsku središnju banku krajnje je nezgodan. Gospodarstvo eurozone vidno usporava i nalazi se na rubu recesije. U prva dva tromjesečja gospodarstvo je naime uspjelo povećati ukupni BDP za mizernih 0,1 posto u odnosu na prethodna tri mjeseca.

Eurozona na rubu recesije i stagflacije

Istovremeno, najveće gospodarstvo eurozone, ono njemačko, već je treće tromjesečje u recesiji, a Estonija je u recesiji od ljeta prošle godine. Prvi pad tromjesečnog BDP-a u drugom tromjesečju 2023. zabilježile su i Nizozemska, Irska, Austrija i Letonija. Ako se taj pad nastavi i u trećem tromjesečju, a sve su veći izgledi da se takvo što dogodi, recesiju će u studenom morati proglasiti i te zemlje. S druge strane, mnoge koje imaju dugu povijest slabašnog ekonomskog rasta za sada se dobro drže. Grčka, Španjolska, Italija i Francuska još uvijek solidno rastu. Raste i Hrvatska, i to ne solidno, već - ako se uspoređujemo s drugim zemljama europodručja, iznadprosječno dobro. Godišnji rast BDP-a u Hrvatskoj od 2,7 posto bio je treći najveći u EU i europodručju. Samo Malta i Grčka rasle su više od nas. Istovremeno, naš tromjesečni rast BDP-a od 1,1 posto u istom razdoblju također ne nudi nikakvu indikaciju toga da ekonomija usporava.

Inflacija u eurozoni usporava, ali uz primjetne velike razlike u njezinoj visini među pojedinim zemljama. U kolovozu su cijene u eurozoni tako bile veće za 5,3 posto u odnosu na prethodnu godinu. Daleko je to od dvocifrenih stopa rasta inflacije zabilježenih koncem prošle godine, no možda je to još mnogo dalje od stope rasta inflacije u SAD-u, a koja se spustila na ugodnih tri posto. No kako se ni američke Federalne rezerve još uvijek ne mogu uz relativno komotnu inflaciju od tri posto sasvim opustiti, možete zamisliti kako je Europskoj središnjoj banci - osim borbe s umjerenom inflacijom, mora još žonglirati između borbe jednog dijela zemalja članica s visokom inflacijom i borbe drugog dijela zemalja s recesijom, uz sve veće izglede da pored Estonije i Njemačke čitav niz zemalja uđe u stagflaciju. I tako, dok jednima treba povećanje kamatnih stopa, drugima treba njihovo spuštanje, a onima koji su već u stagflaciji ni jedno ni drugo više ne pomaže.

Zakašnjela reakcija Europske središnje banke na inflaciju

Negativne posljedice sličnog neuspjelog žongliranja Europske središnje banke iz 2022., koje je rezultiralo prekasnim povećavanjem europskih kamatnih stopa, danas vidimo i u stopama inflacije, značajno većima u eurozoni od onih u SAD-u, i u prvim naznakama stagflacije. Tada je, zbog straha da će zemlje članice otjerati u recesiju, Europska središnja banka počela povećavati kamatne stope tek četiri mjeseca poslije Amerikanaca i čak sedam mjeseci nakon Britanaca. Europljani su izgleda zaboravili da je - ako želite monetarnom politikom spriječiti to da se inflacija ukorijeni i pretvori prvo u inflacijsku spiralu, a onda i u stagflaciju - potrebno rezati inflacijsko korijenje u njegovim mladim danima, prije nego ono postane preduboko i presnažno.

Gdje je tu Hrvatska?

Hrvatska se kao zemlja članica eurozone također nalazi u poprilično nezahvalnoj situaciji. Naše cijene su se od početka 2022. godine kumulativno povećale za okruglih 20 posto, što je, nakon Estonije i Letonije, najveće kumulativno povećanje cijena među zemljama koje koriste euro kao valutu. U ostatku EU-a samo je još Češka imala veće povećanje cijena od Hrvatske u razdoblju od 2022. do danas. No za razliku od navedene tri zemlje, u Hrvatskoj je gospodarstvo nastavilo snažno rasti, što zbog fiskalnih poticaja, što zbog priljeva sredstava iz europskih fondova i doznaka iz inozemstva, a što zbog još uvijek iznimno povoljnih kamatnih stopa.

Ovo zadnje, što vjerojatno ne bi mogli do prije godinu dana zamisliti ni najtvrdokorniji optimisti, dovelo nas je u situaciju da su kamatne stope na stambene kredite u Hrvatskoj trenutno manje nego u SAD-u te Njemačkoj i Austriji. A to nam se događa jer je HNB uslijed uvođenja eura morao smanjiti stope obvezne pričuve i minimalno potrebnih deviznih potraživanja, zbog čega je bankama koncem prošle godine na raspolaganje stavljeno ni manje ni više nego skoro 10 dodatnih milijardi eura likvidnosti. Drugim riječima, zbog načina na koje su otpuštane te pričuve, svjedočimo vrlo opasnom paradoksu. Možda jesmo usvojili euro i prigrlili zajedničku europsku monetarnu politiku, no ista ta europska monetarna politika ne utječe (iako bi po definiciji trebala) na monetarne prilike i kreiranje kamatnih stopa u Hrvatskoj. I dok je god tako, prepušteni smo na milost i nemilost inflaciji, koju u takvim uvjetima može ublažiti samo bolno smanjenje ekonomske aktivnosti. I to takav pad aktivnosti koji očito neće biti posljedica povećanja europskih kamatnih stopa. Barem ne izravno.

Kada u zemlji istovremeno djeluju i ekspanzivna fiskalna i monetarna politika, kao što je to trenutno slučaj kod nas, činjenica da bujaju i inflacija i gospodarski rast ne bi trebala nikoga iznenaditi. Ništa drugo se ni ne može očekivati. U takvim uvjetima također nije neočekivano to da se inflacijska spirala u Hrvatskoj već ukorijenila. Naime realne plaće su pozitivne od početka ove godine, odnosno nominalni rast plaća nadmašio je rast inflacije, što je vjerojatno barem dijelom doprinijelo novom valu povećanja cijena proizvoda i usluga tijekom ljetnih mjeseci. Međutim nijedna ekonomija ne može dugoročno funkcionirati u tako pregrijanom stanju, pa je samo pitanje trenutka u kojem će posustati rast BDP-a. Usporavanje rasta dogodit će se što zbog uskih grla na tržištu rada, što zbog prelijevanja negativnih ekonomskih okolnosti iz ostatka EU-a i europodručja, a što zbog moguće lošijih rezultata turističke sezone. Prvi znakovi posustajanja postali su vidljivi tijekom ljetnih mjeseci. Robni izvoz smanjen je početkom ljeta za 11 posto u odnosu na prošlu godinu, u padu je i promet u uslužnim djelatnostima, volumen prometa u trgovini također vidno slabi. Te pojave, u kombinaciji s padom industrijske proizvodnje, koji traje od studenog prošle godine, te vrlo vjerojatno nešto lošijim rezultatima turističke sezone od očekivanja, natjerali su našu središnju banku da krajem prošlog tjedna najavi mogućnost ulaska Hrvatske u tehničku recesiju do kraja godine.

Kako će novo povećanje europskih kamata djelovati na Hrvatsku?

U opisanim uvjetima predstojeća odluka Europske središnje banke nije bez posljedica ni za eurozonu ni za Hrvatsku. Povećanje kamata gurnut će zemlje koje su na rubu toga u recesiju, a one koje su već u njoj može odvući u još dublju recesiju. No trebalo bi barem ublažiti daljnji rast inflacije, što bi trebalo biti dovoljno za zemlje s umjerenom inflacijom, no upitno je može li to pomoći baltičkim zemljama i Hrvatskoj, suočenim s još uvijek njezinim visokim stopama. Daljnje povećanje kamatnih stopa neće izravno pomoći Hrvatskoj u borbi s inflacijom zbog već spomenute ogromne likvidnosti našeg bankovnog sustava. Europska monetarna politika možda jest zajednička, no uslijed te likvidnosti ona još uvijek nije i hrvatska te je pitanje kada će to postati.

Nadalje, povećanje kamatnih stopa neće izravno doprinijeti ni ulasku Hrvatske u tehničku recesiju jer se neće u potpunosti prenijeti na hrvatske kamatne stope. Ostat ćemo dakle i dalje na milost i nemilost inflacijskim pritiscima, barem u kratkom roku i pod uvjetom da se inflacija nije preduboko ukorijenila. No ako se dogodi povećanje europskih kamatnih stopa, ono će se na našu ekonomiju ipak odraziti neizravno i s vremenskim pomakom, i to daljnjim slabljenjem ekonomske aktivnosti naših trgovačkih partnera i eventualnim smanjenjem njihove inflacije.

Kako ugasiti inflaciju?

Ako pak do povećanja kamatnih stopa ne dođe, smanjuje se i vjerojatnost da će Hrvatska ući u tehničku recesiju koncem ove godine, no povećava se i mogućnost da inflacija nastavi rasti i dodatno se ukorjenjivati. Da smo zadržali svoju monetarnu politiku, na inflaciju smo mogli pravodobno i izravno djelovati. No kako nismo, sada smo osuđeni na čekanje i ufanje u to da se naša inflacija nije previše ukorijenila te da će restriktivnija zajednička monetarna politika u recesiju gurnuti naše glavne trgovačke partnere. I, da bude posve jasno, gašenje inflacije u pravilu je teško izvedivo bez smanjenja BDP-a i životnog standarda.

Druga opcija za gašenje inflacije koja nam stoji na raspolaganju ako želimo obuzdati cijene stezanje je fiskalnog pojasa. No povijest nas uči da tu opciju šest mjeseci prije početka superizborne godine možemo sa sigurnošću prekrižiti. Štoviše, najave novih subvencijskih mjera i drugi predizborni fiskalni pokloni za glasače dolijevat će novo gorivo na postojeću inflacijsku vatru. Tekuća Vlada sasvim će sigurno izabrati veći ekonomski rast, a to znači i veću inflaciju. Nadajmo se da nas to neće odvesti u najgori mogući scenarij – stagflaciju.

Treća opcija je da turistička sezona bude slabija od prošlogodišnje te da kao takva negativno utječe na stopu rasta BDP-a u trećem tromjesečju. Ako se BDP u trećem tromjesečju doista smanji u skladu s najnovijim očekivanjima HNB-a, a posebno ako se to dogodi zbog lošijih turističkih rezultata, hlađenje ekonomske aktivnosti i posljedična možebitna manja inflacija bit će prije svega rezultat pohlepe turističkih kompanija i iznajmljivača, a ne pametnih ekonomskih politika. Ako to nije dovoljno dobar dokaz za tezu da je naša zemlja ponekad doista slučajna država, ne znam što jest.