Deflacija je posebno opasna za gospodarstva s velikim javnim ili privatnim dugom, što je situacija u kojoj se zapravo nalaze gotovo sve razvijene ekonomije i ne čudi stoga zašto se središnje banke toliko boje trenutnih deflacijskih pritisaka. Iako omjeri duga mogu biti različiti, problem je isti. Privatni dug u Japanu manje je problematičan od recimo ogromnog državnog duga. Obrnuta je situacija u primjerice Švedskoj i Kanadi, u kojima je javni dug umjeren, ali je zato alarmantan onaj privatni, naročito zbog posudbi za nekretnine. Velika Britanija ima problem s obje strane, i tako dalje.

U situaciji slabog rasta i deflacijskih rizika pojavljuje se tema ratova valuta jer središnje banke mogu poništiti deflacijske rizike i stimulirati rast samo devalvacijom valute u odnosu na druge valute. Pristojan termin bio bi 'konkurentna devalvacija'. Ideja je uvoziti potražnju konkurentnim cijenama za izvoz i zadržati opće cijene bez pada jer to apsorbira potražnju iz ostatka svijeta da bi gospodarstvo i dalje ostalo atraktivno, a uvozne cijene ostaju bez promjena. Problem s 'konkurentnom devalvacijom', odnosno ratom valuta, nastaje kada previše igrača na svjetskom tržištu odluči oslabiti svoju valutu. Jednostavno, ne mogu svi imati slabu valutu.

Prvi potez da bi se zadržala neatraktivnost valute je rezanje kamatne stope sve dok to ne postane prerizično ili poraste zaduživanje unutar države. Ali što kada kamatne stope dosegnu nulu? Ovisi. U nekim slučajevima središnje banke i dalje su slabile svoju politiku kupovinom silne imovine, takozvanim programom quantitative easing, osmišljenim tako da u ekonomiju ubaci što više novca kroz bankarski sustav. Američki Fed, Bank of Japan, a sada i ECB veliki su zagovaratelji QE-a posljednjih godina.

Neke druge središnje banke pokušale su intervenirati direktno u valute i kamatne stope su otišle u negativno. Najsvježiji i najpoznatiji primjer direktna je intervencija Švicarske središnje banke polovicom siječnja, kada je pogurala glavnu stopu na impresivnih -0,75 posto pokušavajući zadržati valutu jeftinom odustajanjem od fiksnog tečaja s eurom. Danska je također srezala stope na -0,75 posto kako bi zadržala fiksni tečaj uz euro, a Švedska središnja banka srezala je depozitne stope na -0,1 posto. Očit cilj tog poteza bilo je slabljenje švedske krune da bi se izbjeglo skretanje u deflacijsku dinamiku. Zbog negativnih stopa građani ne žele držati depozite u bankama. Te stope ne stimuliraju banke na davanje kredita niti povećavaju potražnju u ekonomiji. Pa sad zamislite nekoga s primjerice osrednjom štednjom u Švicarskoj. Je li mu bolje držati hrpu švicarskih franaka ispod madraca ili u banci koja ima negativan prinos ili pak u državnoj obveznici s negativnim prinosom? Na koncu, prinos na gotovinu barem je nula posto. Negativne stope uistinu su ludost monetarne politike i to ne može dugo trajati.

Kupovina imovine i negativne stope opet su nezgodne ako svi to rade. Američka središnja banka jedina je prekinula s programom QE i navodno je sve bliža trenutku povećanja kamatnih stopa iako je tržište i dalje skeptično pitajući se hoće li i koliko Fed povećati kamatne stope u trenutku kada je ostatak svijeta u deflaciji, rezanju stopa i ide s programima QE.

Što slijedi? Ako se rat valutama nastavi do iznemoglosti, rizik je da preraste u sukob s trgovinskim zaštitama vlastitog gospodarstva, a zatim i u stvarni rat. Taj rizik još je značajniji ako Kina odluči revalorizirati svoju valutu, juan. S obzirom da je Kina 'svjetska tvornica', to bi značilo novi deflacijski val koji će se preliti u ostatak svijeta.

Čak i ako Kina ne napravi devaluaciju, pretpostavljam da će svijet i dalje ostati u okruženju niskih stopa jer je teško stvoriti inflaciju kada su cijene roba globalno snažno pale, rast je slab, a tu je i ogromna prekapacitiranost u Aziji. Također, Fed je u listopadu prošle godine završio sa svojim potezima likvidnosti i kupovine imovine, a oni su trajali od 2010. do 2014. u raznim verzijama programa QE.

Stoga je samo izgledno da će se nastaviti rat valutama. Pretpostavljam da Fed neće uspjeti normalizirati politiku izvan srednje razine prije nego što ode ili u presnažan dolar ili novi ciklus ekonomske slabosti ili oboje. Fed će zatim biti prisiljen ponovno se uključiti u igru rata valutama. A tada, bilo to za šest mjeseci, bilo za dvije godine, zajedno ćemo doći do točke spoznaje da su mjere središnje banke u posljednjih pet, šest godina bile potpun promašaj. Samo je cijelo vrijeme nudila iluziju da ne postoji problem velikog duga i monetarnog sustava. Ponovno ćemo otkriti snagu tog problema ako se ostvare strahovi najžešćih kritičara centralne banke: da QE i nulte stope stvaraju ogromne rizike financijske stabilnosti jer su tržišta imovinom prenapuhana i sve će se srušiti kada nestane povjerenja u politiku središnje banke.

Što je stoga nabolje rješenje? Najbolje bi bilo normalizirati kamatne stope i dozvoliti restrukturiranje ogromnog duga unatoč problemima koje će to izazvati. Loša strana je duboka recesija jer će propasti svi oni koji su prezaduženi i preslabi. Dobra stvar je to što će se pokrenuti faza rasta jer je kapital alociran na pravi način, a ne bilo kojem zainteresiranom dužniku u ovom našem suludom svijetu nultih ili negativnih stopa. Naravno, to je politički najneatraktivnije rješenje i stoga isto tako vrlo malo vjerojatan scenarij.

Vjerojatnije je da ćemo vidjeti spektakularnu eksploziju na tržištu imovinom u nekom trenutku, a to će onda postati i 'vruć krumpir' za središnje banke. U tom trenutku političari diljem svijeta oduzet će moć središnjim bankama i dočekat će nas ogromni fiskalni poticaji s takozvanim novcem iz helikoptera, odnosno tiskanje novca, a javnim radovima i projektima s državnom podrškom poticat će se potražnja. Takvu situaciju mogli bismo najprije vidjeti u Japanu. Inflacija se neće vratiti u okruženju negativnih stopa i programa QE. Ali vratit će se još snažnije kada se postojeće stanje uruši i prebaci na jednostavno doštampavanje novca.