U Velikoj Britaniji u svibnju rast opće razine cijena iznosio je 9,1 posto, što je najveći porast u posljednja četiri desetljeća. Kako se rastu cijene energenata, neizvjesnosti oko budućeg tijeka pandemije i rata u Ukrajini te sve učestalijeg ugrađivanja inflacijskih kretanja u plaće ne nazire kraj, može se očekivati da će inflacija nastaviti rasti i u nadolazećem razdoblju.

Odgovornost za kontrolu inflacije leži na središnjim bankama. No u ovom slučaju središnje banke su pogrešno procijenile njezin karakter, a ona je počela bujati u proljeće prošle godine. U tom razdoblju praktički je jednoglasna procjena središnjih banaka bila da je inflacija privremena i da će se ispuhati jednom kada se ponovno uspostave opskrbni lanci, čije je učinkovito funkcioniranje narušeno zbog provođenja epidemioloških mjera. No kada se to nije dogodilo, odnosno kada je nastavila rasti, većina središnjih banaka počela je povećavati svoje referentne kamatne stope kako bi spriječile daljnje jačanje inflacije i ulazak u inflacijsku spiralu.

Tek će vrijeme pokazati koliko će skupa biti ova početna pogrešna procjena središnjih banaka o privremenom karakteru inflacije. Engleska središnja banka tako je, počevši s prosincem 2021., povećavala svoje kamatne stope pet puta, a Federalne rezerve tri puta, u što je uključeno i divovsko prošlomjesečno povećanje od 0,75 postotnih bodova. Europska središnja banka međutim, usprkos rekordno visokoj inflaciji i sve slabijem tečaju eura, valuti koja je na najboljem putu da potone na svoju najslabiju vrijednost u odnosu na dolar u 20 godina, za sada nije povećavala kamatne stope.

To znači da u eurozoni trenutno nema službenih mjera ekonomskih politika kojima bi se obuzdavala sada već zabrinjavajuća inflacijska kretanja. A kako Hrvatska trenutno uvozi europsku monetarnu politiku jer je i sama na putu da za manje od pet mjeseci usvoji euro, to znači da ni mi trenutno nemamo nikakvu aktivnu antiinflacijsku politiku. Europska središnja banka je naime tek prije nekoliko tjedana najavila da će krajem srpnja povećati svoje ključne kamatne stope za 0,25 postotnih bodova i tako ih prvi put iz negativnog prebaciti u teritorij pozitivne vrijednosti.

Eurozona je skupina vrlo različitih zemalja

Europska središnja banka zasigurno odugovlači s povećanjem kamatnih stopa djelomično i zato što bi takav potez definitivno usporio ekonomsku aktivnost eurozone, već ionako narušenu njezinom prevelikom izloženošću energetskoj krizi, te bi ju mogao baciti u recesiju, odnosno u stagflaciju. No glavni razlog zbog kojeg Europska središnja banka odugovlači s povećanjem kamatnih stopa, iz kojeg se onda na ovaj ili na onaj način deriviraju svi drugi razlozi, nije opasan hod monetarne politike po žici uz popratno žongliranje između obuzdavanja inflacije i izazivanja recesije. Glavni razlog je specifičnost samog dizajna, odnosno arhitekture eurozone. Europska središnja banaka naime provodi zajedničku monetarnu politiku za ukupno 19 u mnogim pogledima vrlo različitih zemalja članica, što provedbu monetarne politike čini otežanom, kompliciranijom i manje predvidivom.

Ključne tri riječi u prethodnoj rečenici su 'vrlo različitih zemalja'. A razlika među zemljama članicama eurozone ima doista mnogo. Nije problem samo to što se stope inflacije od zemlje do zemlje eurozone značajno razlikuju. Francuska trenutno tako bilježi umjerenu inflaciju od 6,5 posto, što bi vjerojatno zahtijevalo umjereno povećanje kamatnih stopa. No istovremeno stopa inflacije u tri baltičke zemlje iznosi oko 20 posto, a to već sada u tim zemljama zahtijeva hitno i drastično povećanje kamatnih stopa kako bi se zaustavila sada već galopirajuća inflacija. Osim razlika u zabilježenim stopama inflacija, tu su i razlike u realnoj ekonomskoj aktivnosti između zemalja članica eurozone te onima sa slabijim performansama, koje su ili u recesiji ili na rubu recesije, manje paše povećanje kamatnih stopa od onih s boljim performansama.

Raspad tržišta državnih obveznica

No možda najveći problem koji proizlazi iz različitosti zemalja članica, a događa se u trenutku u kojem Europska središnja banka značajnije povećava kamatne stope, činjenica je da su zemlje eurozone različite i po stupnju zaduženosti i fiskalne održivosti. Naime povećanje referentnih kamatnih stopa na eurske depozite može najzaduženije i fiskalno najmanje održive zemlje članice eurozone gurnuti u novu dužničku krizu, kakvu smo već jednom imali prilike gledati u prethodnom desetljeću, jer će im teret duga, pogotovo ako povećanje kamatnih stopa bude trajnijeg karaktera, postati prevelik uteg.

Financijska tržišta tako su već reagirala uslijed očekivanog negativnog učinka povećanja istih tih kamatnih stopa na fiskalnu održivost najzaduženijih zemalja eurozone te uslijed negativnih očekivanja vezanih za ekonomski rast tih zemalja. Prinosi na državne obveznice zaduženijih zemalja članica eurozone poput Italije i Grčke tako su već počeli snažno rasti i već sada su višestruko viši od prinosa na njemačku obveznicu, uz tendenciju da se spomenuti jaz nastavi povećavati u budućnosti.

Europska središnja banka stoga je uz najavu da će u srpnju povećati referentne kamatne stope najavila i da će definirati novi instrumentarij kako bi selektivno intervenirala na tržišta državnih obveznica pojedinih najugroženijih zemalja članica u namjeri da se spriječi fragmentacija tržišta državnih obveznica eurozone, odnosno kako bi spriječila da se razjape jazovi između prinosa na državne obveznice manje i više zaduženih zemalja jer ti jazovi onemogućavaju stvaranje simetričnih učinaka monetarne politike na sve zemlje članice eurozone. U ovom trenutku nije jasno kako će ti instrumenti točno izgledati, no i sama najava tih mjera uspjela je barem privremeno umiriti nervozne investitore.

Nove koristi i troškovi eura

Hrvatska u eurozonu stoga ulazi u, za tu monetarnu uniju, vrlo izazovnom razdoblju. S jedne strane bilježit ćemo, kako se za sada čini, i neke neočekivane koristi. Baš kao i prilikom dodjele sredstava iz Fonda za oporavak i otpornost, iz kojeg smo dobili relativno više novca jer smo loši ili najlošiji (čitaj ekonomski nerazvijeni), i po ulasku u eurozonu mogli bismo imati umjetno niske kamatne stope prilikom novih zaduživanja jer smo opet loši ili najlošiji (čitaj prezaduženi). Naime da bi spasila stabilnost zajedničke valute, Europska središnja banka mogla bi umjetno smanjivati cijenu budućih talijanskih, grčkih i hrvatskih zaduživanja dok god traje situacija u kojoj su visoke i inflacija i kamatne stope s kojima se borimo protiv inflacije.

S druge strane naša stopa inflacije već je sada viša od prosjeka eurozone, a tek nas očekuje konverzija cijena iz kuna u eure. U situaciji u kojoj cijene već sada snažno i kaotično rastu bit će značajno teže kontrolirati neopravdana povećanja cijena uoči i tijekom procesa konverzije, što bi moglo izazvati novi inflacijski val. Ne treba ni zaboraviti to da će Hrvatska uz Rumunjsku biti jedina zemlja članica eurozone čiji građani imaju relativno svježa sjećanja na hiperinflaciju, pa onda samim time i viša adaptivna inflacijska očekivanja, što također može doprinijeti većem rastu cijena u Hrvatskoj u odnosu na ostatak eurozone.

Stoga bi, s obzirom na to da bi stopa inflacije u Hrvatskoj mogla biti veća u odnosu na prosjek eurozone te s obzirom na to da već sada de facto uvozimo europsku monetarnu politiku, trošak inflacijskog nečinjenja Europske središnje banke u Hrvatskoj potencijalno mogao biti veći nego u drugim zemljama eurozone. Nama bi stoga prvo povećanje kamatnih stopa te banke najavljeno za konac srpnja moglo biti i premaleno i prekasno.