Uloga kamatnih stopa koje postavljaju Federalne rezerve tradicionalno je važna za određivanje globalne cijene kapitala iz dva razloga. Prvi je važnost SAD-a za svjetsko gospodarstvo, a drugi je činjenica da američki dolar predstavlja svjetsku rezervnu valutu koja se koristi u međunarodnoj trgovinskoj razmjeni i posuđivanju sredstava na međunarodnim tržištima kapitala. A budući da vrijednost sve imovine denominirane u dolarima reagira na promjene u visini temeljne dolarske kamatne stope, promjene u temeljnoj kamatnoj stopi koja određuje povrat na najlikvidniju dolarsku imovinu, odnosno depozit, utječe i na vrijednost sve ostale dugoročnije i manje likvidne dolarske imovine, bilo da se ona nalazila unutar, bilo izvan granica SAD-a.

Dugoročne kamatne stope bile su vrlo niske i prije Velike financijske krize. Od osamdesetih godina prošlog stoljeća naovamo, uz sporadične iznimke, nalazimo se u razdoblju koje iz povijesne perspektive gledano možemo proglasiti razdobljem vrlo niskih kamatnih stopa. To je razdoblje ujedno bilo popraćano intenzivnim globalizacijskim trendovima dijelom zaslužnima za niže stope inflacije, brzim rastom proizvodnosti uzrokovanim tehnološkim napretkom i snažnim rastom svjetskog gospodarstva. Negativne referentne kamatne stope središnjih banaka, negativne kamatne stope na državni dug, pa čak i na štedne depozite koje su bilježile razvijene zemlje, a koje su dovele do pada cijene duga za sve one koji su imali namjeru ili potrebu posuđivati novac, stoga su samo kulminacija dugotrajnijeg procesa snižavanja kamatnih stopa koji je svoj crescendo imao u razdoblju nakon 2008.

Naime, kako bi se spriječio kolaps globalnog financijskog sustava, a onda posljedično i svjetske ekonomije, nakon 2008. godine došlo je do novog, ekstremnog smanjivanja kamatnih stopa čiji je cilj bilo upumpavanje vrlo jeftinog novca u financijski sustav. Bilance središnjih banaka u tom razdoblju višestruko su povećane i na njima se nalazila do tada vrlo neprirodno velika količina državnog i korporativnog duga te je jasno upućivala na zaključak da su do tada pobrisane postojeće granice između monetarne i fiskalne politike.

Središnje banke pri tome nisu direktno otkupljivale državni i korporativni dug od država i korporacija, već su to činile preko posrednika - financijskog sektora - uz ostvarivanje dobiti za posrednika. Nakon što je nastupila pandemija središnje banke nastavile su s još većim intenzitetom otkupljivati državne i korporativne dužničke papire. Rezultat ovog dodatnog masovnog upumpavanja vrlo jeftinog ili čak besplatnog novca, prvo u financijski, a onda i u realni sektor izravnim državnim poticajima poduzećima i stanovnicima, bio je dodatan pad troškova zaduživanja i rast kako javnog, tako i korporativnog duga.

Nove okolnosti, nova pravila

Sve snažnija inflacija zaustavila je ovu desetljećima dugu dužničku zabavu koja je svoju kulminaciju imala tijekom razdoblja dijeljenja intenzivnih pandemijskih poticaja. Na red sada dolazi za države bolna makroekonomska, a za kompanije još bolnija poslovna provjera tko se zaduživao na održiv, a tko na neodrživ način. Provjera je bolnija za kompanije jer one nerijetko završe u bankrotu i ugase se. Države svoj bankrot ipak prežive, a neke, poput Argentine, čak devet puta. S obzirom na to da je razdoblje relativno niskih kamatnih stopa trajalo jako dugo, velika je vjerojatnost da su i mnoge države, i mnoge kompanije, ali i mnoga kućanstva zahvaljujući navikavanju na niske troškove zaduživanja živjeli daleko iznad granica svojih stvarnih mogućnosti. Rastom kamatnih stopa sada nam slijedi provjera tko se pretjerano navukao na jeftino zaduživanje te ga koristio za prikrivanje objektivno lošeg stanja u ekonomiji, poduzeću ili kućanstvu.

Na udaru ekonomije koje se zadužuju u dolarima

Trenutno su prve na udaru one kompanije i one države koje se zadužuju prvenstveno u dolarima. Naime, zbog Fedovog agresivnog povećanja kamatnih stopa, tečaj američkog dolara je od početka godine ojačao za 12 posto u odnosu na košaricu svjetskih valuta, s time da je prema valutama zemalja u razvoju ojačao i značajno više. To znači da zemlja ili kompanija koja ima dug denominiran u dolarima danas plaća u prosjeku barem 12 posto veće otplatne rate u terminima vlastite domaće valute u odnosu na sam početak godine.

Ako je taj dug još uz to vezan uz promjenjivu kamatnu stopu, otplatne rate još su veće, a svako novo zaduživanje značajno skuplje u odnosu na ono po kojem su te zemlje ili kompanije refinancirale prethodna zaduženja do kraja 2021. Ovakva nagla promjena uvjeta financiranja već je dovela ekonomski ranjivije zemlje na rub opstanka. Šri Lanka je tako još u svibnju objavila da nije u stanju financirati svoj vanjski dug, a politički i ekonomski kaos koji je tada uslijedio rezultirao je nestašicama, hiperinflacijom, političkom krizom i nedavnim masovnim neredima.

Još jedna zemlja - Laos - na rubu je bankrota, a ako je suditi po procjenama Međunarodnog monetarnog fonda, još neke zemlje mogle bi mu se uskoro pridružiti. Fond procjenjuje da se ukupno 53 zemlje u ovom trenutku čine vrlo ranjivima na velika povećanja kamatnih stopa. One imaju ili neodrživo visoku razinu duga ili već nisu uspjele podmiriti dospjeli dug ili su im pak prinosi na državne obveznice neodrživo visoki, a trgovanje njima kaotično.

Zbog kasne reakcije ESB-a kasni i udar na zemlje koje se zadužuju u eurima

Iako su prve na udaru zemlje s dugom denominiranim u dolarima, promjena uvjeta financiranja neće zaobići ni zemlje eurozone, Europske unije i sve ostale zemlje koje većinu svog duga denominiraju u eurima. S obzirom na to da je Europska središnja banka tek prije desetak dana prvi put povećala svoje referentne kamatne stope za 0,5 postotnih bodova, trošak financiranja se za sada ni u eurozoni ni u zemljama EU-a koje su zadržale svoju valutu još uvijek nije značajnije mijenjao za poduzeća i stanovništvo.

No daljnjim očekivanim rastom inflacije izvjesna su nova povećanja kamatnih stopa, što znači da će se trošak financiranja povećavati ne samo za države, nego i za poduzeća i za kućanstva u Europskoj uniji i svim onim zemljama koje svoj dug dominantno denominiraju u eurima. Određena komešanja već se sada vide na tržištima državnih obveznica, pa prinosi na obveznice zaduženijih zemalja članica eurozone rastu značajno brže od prinosa na obveznice manje zaduženih zemalja, što povećava cijenu novog zaduživanja i ugrožava provedbu zajedničke monetarne politike koja se trenutno mora posvetiti postizanju optimalne ravnoteže između borbe s inflacijom i sprječavanja padanja gospodarstva u recesiju.

Nova mjera ESB-a za zadužene zemlje eurozone

Da bi spriječila daljnji rast prinosa na postojeći dug zaduženijih zemalja članica eurozone i smanjila trošak izdavanja (refinanciranja) novog duga za te zemlje, Europska središnja banka je uz povećanje svojih referentnih kamatnih stopa predstavila novi instrument za borbu protiv prevelikog fragmentiranja tržišta državnih obveznica, TPI, odnosno instrument za zaštitu monetarnog prijenosa (transmission protection instrument) koji će joj omogućiti da kupuje državne obveznice zemalja članica čiji su prinosi previsoki da bi se mogli opravdati čistim ekonomskim razlozima.

Ta će kupnja biti moguća u udjelu koji je veći od udjela zemlje članice u kapitalu središnje banke, odnosno Europska središnja banka moći će imati veći udio hrvatske državne obveznice na svojoj bilanci u odnosu na ukupne državne obveznice zemalja članica eurozone nego što iznosi udio hrvatskog kapitala u ukupnom kapitalu središnje banke. I kako se trenutno čini, te kupnje neće biti uvjetovane strogim ekonomskim pravilima i reformama, kao što su to uvjetovali prethodni instrumenti reotkupa. Stručna javnost štedljivih zemalja sjeverne Europe već je na nogama, a samo je pitanje vremena u kojem će se postaviti pitanje legitimnosti takvog instrumenta.

Hrvatska će profitirati od nove mjere ESB-a...

No dok se u nadolazećem razdoblju očekuje propitivanje legitimnosti i opravdanosti ovakvog instrumenta monetarne politike među štedljivijim zemljama članicama iz sjeverne Europe, Hrvatska će barem kada je u pitanju program TPI profitirati od ulaska u eurozonu. Ponavlja nam se tako još jednom situacija koja nam se dogodila u podjeli sredstava iz Fonda za oporavak i otpornost, iz kojeg smo dobili komparativno gledano najviše jer smo ekonomski najslabija zemlja članica Unije. Iz programa TPI još jednom, zbog činjenice da smo lošiji (odnosno zaduženiji od drugih), dobit ćemo komparativno gledano više od manje zaduženih zemalja eurozone.

Odnosno zato što imamo javni dug od 80 posto BDP-a, umjesto da imamo puno održiviji javni dug od recimo 50 posto BDP-a, Europska središnja banka držat će intervencijama nižom cijenu našeg duga nego što bi ona bila u stvarnim tržišnim uvjetima. TPI bi, jednom kada uđemo u eurozonu, trebao spriječiti prohibitivno visoko povećanje troška zaduživanja za hrvatsku državu, potom i za sva poduzeća i stanovništvo, što će spriječiti pad investicija i potrošnje, a što bi se dogodilo ako bi se kamatne stope jako povećale uslijed nastupanja dužničke krize.

...a kamatne stope svejedno će rasti

No to ne znači da kamatne stope u Hrvatskoj neće rasti u budućnosti. One će itekako rasti, samo ne onoliko koliko bi rasle bez programa TPI, a najizloženiji negativnim posljedicama rasta kamatnih stopa bit će prezaduženi kompanije i kućanstva, naviknuti na niske troškove zaduživanja. Trenutno nije jasno ni kako će rast kamatnih stopa utjecati na tržište nekretnina jer istovremeno uz rast kamata raste i inflacija te se rast inflacije obično prelije u rast cijena nekretnina, a one služe kao zaštita od inflacijskog nagrizanja kupovne moći i štednje. Ako tržište nekretnina doživi sličan slom, kao što ga je doživjelo 2008., zbog velike izloženosti našeg gospodarstva tom sektoru, poduzeća i kućanstava koja budu pogođena rastom kamatnih stopa bit će zasigurno mnogo više nego ako tržište ostane koliko-toliko stabilno. A ona koja prežive, pričat će.