Ekonomist PBZ/CO obveznog mirovinskog fonda Hrvoje Stojić u razgovoru za tportal otkrio je kako su došli do rezultata koji je premašio mjerila za uspješnost te upozorio na opasnosti za portfelj s obzirom na to da je ova godina na svjetskim burzama počela uz znatne turbulencije.

Prema njegovim riječima, zbog nepovoljnih demografskih trendova, dugoročnog pada stope zaposlenosti i niskog potencijala rasta BDP-a ne može se očekivati da će era jeftinog novca brzo završiti, a svojevrsna promjena paradigme u nekom duljem razdoblju moglo bi biti uvođenje digitalnih valuta koje bi izdavale središnje banke i koje bi se distribuirale stanovništvu u kriznim situacijama.

Protekla godina bila je vrlo dobra na globalnim tržištima. Kakve su prinose ostvarili vaši fondovi po kategorijama, koliko ste novca zaradili članovima?

U još jednoj izazovnoj godini obvezni mirovinski fondovi PBZ Croatia osiguranje ostvarili su 2021. jedan od najboljih rezultata u svojem 20-godišnjem radu - u kategoriji A imali smo 16,15 posto prinosa, što je najbolji prinos što ga je ikad ostvario jedan OMF, dok je fond B ostvario 9,25 posto prinosa zahvaljujući daljnjoj kvalitetnoj transformaciji imovine pod upravljanjem u domaće i strane dionice te određene alternativne klase, što je također jako dobar rezultat. Kategorija C bilježi blagi pad od -0,06 posto uslijed pojačane volatilnosti domaćih i stranih državnih obveznica. U zadnje tri godine fond kategorije A ostvario je prosječan godišnji prinos od 10,72 posto, kategorije B 7,33 posto, a fond kategorije C 2,93 posto.

U našim medijima puno se pisalo o dobrim rezultatima norveškog državnog mirovinskog fonda, najvećeg investicijskog fonda na svijetu. Kakvi su vaši prinosi kad se usporede s tim kapitalcem, kakve prinose bilježite u zadnjih pet godina u usporedbi s prosjekom zemalja OECD-a?

Norveški državni mirovinski fond lani je ostvario prinos od 14,5 posto, odnosno 0,74 postotnih bodova iznad benchmarka, što je jedan od najboljih rezultata u njegovoj 25-godišnjoj povijesti. Prema strukturi imovinskih klasa najsličniji fond kategorije A PBZ Croatia osiguranja ostvario je prinos od 16,15 posto, odnosno 2,63 postotna boda iznad Mirexa kao mjerila za uspješnost. U usporedbi s članicama OECD-a u petogodišnjem razdoblju do kraja 2020., naš fond kategorije B ostvario je prosječni godišnji prinos od 4,98 posto u odnosu na medijan te prosjek grupe OECD od 3,24 posto, odnosno 3,20 posto. Dodatni pokazatelj uspješnosti rast je prosječnog prinosa iznad prosječnog rasta hrvatskog BDP-a od 1,6 posto u istom razdoblju.

Ova godina nije sjajno počela, sve uči uprte su u centralne banke i eventualno podizanje kamatnih stopa kako bi se krenulo u aktivniju bitku s inflacijom. Koji će vam, u tom kontekstu, biti najveći izazovi u upravljanju imovinom ove godine?

Snažan oporavak inflacije, očekivani rast BDP-a iznad potencijala, i dalje povoljni uvjeti dugoročnog tržišnog financiranja te jenjavanje pandemije koronavirusa omogućuju normalizaciju monetarne politike. S obzirom na povlačenje monetarnog i fiskalnog stimulansa te očekivani rast kamatnih stopa na glavnim razvijenim tržištima, najveći izazovi javljaju se u pogledu kretanja cijena državnih obveznica, još uvijek dominantne imovinske klase u ukupnoj imovini domaćih mirovinskih fondova. Jedna od posljedica rasta kamata ta je da se volumen državnih obveznica s negativnim prinosom opet vratio ispod pretpandemijskih razina.

Dobro je međutim to da se u posljednje vrijeme smanjuju srednjoročna te posebno dugoročna inflacijska očekivanja kao jedna od ključnih odrednica cijena državnih obveznica. Stezanje centralnih banaka, rast realnih kamatnih stopa (kao ključnog inputa za diskontnu stopu) te strah od snažnijeg no očekivanog usporavanja rasta zarada kompanija po dionici u 2022. negativno djeluju na imovinsku klasu dionica. Pritom su najviše na udaru dionice brzorastućih tvrtki s niskom profitabilnosti te novčanim tokovima u daljoj budućnosti. Stezanje monetarne politike događa se u jeku velikih (geo)političkih previranja, na visokim valuacijama rizičnih imovinskih klasa, a američka obveznička krivulja je na putu u inverziju, što povijesno pretkazuje, pa i pospješuje usporavanje ekonomskog rasta ili čak recesiju. Sve u svemu, pred nama je izazovna godina u kojoj još više na važnosti dobivaju tehnike štićenja od rizika te prepoznavanja kvalitetnih segmenata financijskih tržišta.

Šefica ECB-a Christine Lagarde rekla je da ona ne planira podizati kamate, barem ne u idućim mjesecima. Smatrate li da je to pravi put i hoće li se inflacija, barem u Europi, usporiti 'sama od sebe'?

Čelnici ECB-a nedavno su dali vjetar u leđa rastućim tržišnim očekivanjima o podizanju depozitne stope ECB-a. Puno veći izazov je to da u ECB-u razmišljaju o (ubrzanom) povlačenju (QE) programa kvantitativnog labavljenja u sklopu kojeg je središnja banka energično kupovala državne obveznice članica eurozone. Pritom je imovina ECB-a skočila na razinu od 70 posto BDP-a na kraju 2021. godine u usporedbi s 37 posto BDP-a u slučaju američkih Federalnih rezervi. U slučaju pak značajnog pada ECB-ovih aktivnosti kao kupca u slučaju nužde, izvjesno je određeno širenje spreadova na obveznice najzaduženijih članica na periferiji eurozone. Iako su ECB-u i tada na raspolaganju famozni instrument OMT (Outright Monetary Transactions) te visoka razina diskrecije fleksibilnijim pristupom u procesu reinvestiranja dospjelih obveznica, kupljenih u okviru pandemijskog programa otkupa obveznica, povišene neizvjesnosti na financijskim tržištima neće nedostajati.

Što se tiče inflacije, još krajem prošle godine prevladavao je scenarij pada inflacije uslijed normalizacije nabavnih lanaca, ispuhivanja tzv. bullwhip efekta čim kompanije obnove zalihe, negativnog jaza BDP-a i izostanka efekta prelijevanja. Budući da se inflatorni pritisci pokazuju trajnijima te ako rast plaća u eurozoni premaši tri posto nasuprot očekivanoj stopi rasta produktivnosti od svega jedan posto, tada ECB napokon postiže srednjoročni inflacijski cilj od dva posto ili više, što zahtijeva dizanje referentnih kamatnih stopa. Srednjoročno gledano, mišljenja sam da ubrzano usvajanje tehnologija te rast produktivnosti iznad rasta plaća (ili bar njihovo izjednačavanje), utjecaj nepovoljnih demografskih trendova na povisoku stopu štednje, dugoročan trend pada stope zaposlenosti te usporavanje rasta u razvijenim ekonomijama prema te na trenutke ispod strukturno niske stope rasta BDP-a odreda djeluju deflatorno. Kratkoročno još postoji rizik od razvoja prekomjernog kamatnog šoka, posebno u SAD-u, koji bi u kombinaciji s aktualnim padom realnog raspoloživog dohotka te krahom valuacija rizične imovine, pogoršanja pokazatelja uvjeta financiranja, samo pospješio snažno usporavanje ekonomije te primorao centralne banke na novu rundu stimulansa.

Koliko je po vama povišena inflacija opasna za hrvatsko gospodarstvo i standard građana, možemo li živjeti uz postojeće stope inflacije?

Povišena inflacija snažnije pogađa siromašnije, visokozadužene ekonomije s niskom potencijalnom stopom rasta, među kojima je gledano u kontekstu EU-a i Hrvatska. I to posebno ako koincidira s najavom pogoršanja uvjeta financiranja te neizvjesnom energetskom krizom s kojom se suočavaju članice EU-a. Njemačka je, recimo, u puno boljoj poziciji prilagoditi razinu plaća inflatornim pritiscima nego mnoge južne članice eurozone ili Hrvatska, u kojima prevladava negativan jaz BDP-a i koje se suočavaju s relativno većim padom realnog dohotka. Kako bilo, realni pad jediničnog troška rada stvara preduvjet za jačanje cjenovne konkurentnosti u srednjem roku, što je presudno za jačanje potencijalne stope rasta na zdravijim osnovama. Budući da se energetska kriza na razini EU-a još nije u potpunosti prelila na Hrvatsku, inflatorni pritisci ubuduće bi mogli jačati ako ne dođe do stabilizacije geopolitičkih nestabilnosti pa bismo kulminaciju inflatornog šoka mogli osjetiti s određenim zaostatkom u odnosu na veći broj članica EU-a, što bi imalo implikacije na realni dohodak nižih dohodovnih skupina.

U cjelokupnom spomenutom kontekstu hrvatska ekonomija danas je daleko manje ranjiva nego tijekom svjetske financijske te europske dužničke krize u periodu od 2008. do otprilike 2013. Današnju žilavost možemo zahvaliti nizu restrukturiranja poslovnih sustava, tadašnjoj relativno snažnoj unutarnjoj devalvaciji u kontekstu EU-a, članstvu u EU (uskoro u eurozoni) te povezanim reformama u poboljšanju uvjeta poslovanja, kao i kvalitetnim poboljšanjima strukture rasta BDP-a u korist robnog izvoza, za što očekujem da će se nastaviti.

Razdoblje pred nama obilježit će kraj ere 'jeftinog novca', više kamate nisu dobre za ulagače u obveznice u kojima mirovinski fondovi drže ogroman novac. Kako će se to odraziti na vaše prinose?

S obzirom na nepovoljne demografske trendove, dugoročan pad stope zaposlenosti te strukturno nisku potencijalnu stopu ekonomskog rasta, pretenciozno je očekivati značajan, kamoli potpun zaokret u politikama jeftinog novca. Svojevrstan game changer u srednjem roku bilo bi uvođenje digitalnih valuta u glavne svjetske centralne banke, uz njihovu direktnu distribuciju stanovništvu u kriznim situacijama, što bi imalo značajniji efekt na agregatnu potražnju, inflaciju i time na povećanje kamatnih stopa.

Kako bilo, u mirovinskom fondu PBZ Croatia osiguranje nastavljamo transformaciju portfelja u korist segmenata dioničkog tržišta ulaganjem u alternativne klase (uključujući realnu imovinu) te upravljanjem kamatnim rizikom. S nadležnim institucijama i regulatorom vode se razgovori o daljnjoj liberalizaciji limita ulaganja mirovinskih fondova, što je dobar smjer.

Kakva su vaša očekivanja od uvođenja eura, što ono znači za rad mirovinskih fondova, a što za gospodarstvo i građane?

Vjerujem da su prednosti uvođenja eura dobro poznate: od nestanka valutnog rizika, mjenjačkih naknada, smanjenja kamatnih stopa zahvaljujući poboljšanju percepcije rizičnosti pa do snažnijih institucionalnih i tržišnih pritisaka koji pozitivno djeluju na konkurentnost privatnog sektora te njegovu sklonost investiranju. To ujedno otvara veći prostor za rast plaća temeljem jačanja rasta produktivnosti. Osim toga, u slučaju neke nove sistemske financijske krize Hrvatska može direktno računati na interventne mehanizme ECB-a kroz pristup Europskom mehanizmu za stabilnost, što smanjuje rizik od potencijalno skupih bankovnih i platnobilančnih kriza.